Новина про те, що берлінський пенсійний фонд стоматологів „Versorgungswerk der Zahnärztekammer Berlin“ втратив близько 1,1 мільярда євро – майже половину своїх активів – спершу була сприйнята як вузькопрофесійний скандал.
Але насправді ця історія дає уявлення про те, як у Європі управляють пенсійними грошима в епоху довгих низьких ставок, як довіра перетворюється на політичний ресурс і як розмивається межа між раціональним ризиком та азартом.
Розмір фонду становив приблизно €2,2 млрд, з яких втрачено близько половини. Подію вже розглядають як удар по всій індустрії німецьких професійних пенсійних кас, активи яких оцінюються приблизно у €300 млрд.
Провал менеджменту чи конструкції системи
У випадку берлінського фонду рішення про інвестиції ухвалював комітет, сформований переважно з практикуючих стоматологів. Формально це відповідає логіці професійних кас. Але коли понад 70 відсотків активів спрямовано у приватні кредити, непублічні компанії та інші альтернативні інвестиції, питання переходить від смаку до компетенції.
Особливу вагу тут має архітектура нагляду. У Німеччині банки, страхові компанії та великі фінансові установи безпосередньо контролюються федеральним регулятором BaFin, який встановлює вимоги до капіталу, проводить перевірки та може втручатися у разі надмірного ризику. Натомість професійні пенсійні каси – зокрема фонд німецьких стоматологів – до цього жорсткого федерального контуру не входять і підпорядковуються переважно регіональному нагляду земель.
Президент BaFin Марк Брансон зазначав, що розширення повноважень на цей сегмент є політичним, а не технічним рішенням. Фактично це означає, що мільярдні портфелі існували поряд із банківською системою, але поза її централізованим наглядом, і ризик міг накопичуватися без раннього федерального втручання. У таких ділянках фінансової системи надмірний ризик зазвичай стає помітним лише тоді, коли вже матеріалізується у збитки.
Епоха нульових ставок як каталізатор
Щоб зрозуміти логіку фонду, потрібно повернутися до 2014 року, коли Європейський центробанк перейшов до політики від’ємних ставок. Депозитна ставка опускалася до мінус 0,5 відсотка у 2019 році і залишалася негативною до середини 2022 року.
Для пенсійних фондів це означало, що безпечні державні облігації більше не давали доходності, здатної покривати довгострокові зобов’язання. За даними Організації економічного співробітництва та розвитку, середня реальна дохідність ПФ у країнах організації за 2000–2022 роки становила приблизно 2,1 відсотка річних. Математика пенсійних виплат побудована на припущенні про дохідність 3–4% на рік. Якщо інвестиції дають менше, дефіцит накопичується майже непомітно, поки не стає проблемою.
Різниця між “потрібно” і “можливо” підштовхнула фонди до альтернативних активів. “Альтернативні активи” звучать респектабельно, поки не починаєш розкладати їх по полицях. У портфелі берлінського фонду це були приватні кредити, нерухомість, частки в непублічних компаніях – і навіть інвестиції в креветкову ферму. У час дешевих грошей це виглядало як пошук додаткової премії за ризик. У час зростання ставок це перетворилося на проблему ліквідності та переоцінки.
Європейський центробанк зазначав, що активи приватного кредитування у єврозоні перевищили €100 млрд, а сегмент зростав двозначними темпами з 2010 року. За оцінками Morgan Stanley, європейський ринок приватного кредиту зріс з приблизно 50 мільярдів доларів активів під управлінням у 2010 році до близько 500 мільярдів у 2024 році.
Ризик не зник. Він просто перемістився в інші частини фінансової системи, де контроль і прозорість слабкіші.
Чи постраждають пенсіонери
Питання не в тому, чи зникнуть пенсії повністю. Йдеться про перерозподіл втрат у часі. Керівництво фонду попереджало про можливі “відчутні скорочення” пенсійних прав поряд із високими внесками для працюючих членів. Члени фонду вже зверталися до політиків із вимогою розглянути можливість спеціального механізму підтримки.
Це означає класичну формулу накопичувальної системи: або вищі внески, або нижчі виплати, або обидва варіанти одночасно. Гарантій у таких моделях не існує. Є лише механізми адаптації.
Пенсійна реформа під питанням: чи готові ми до ризику “довгих грошей”
Для України це не абстрактний прецедент. Наша солідарна система вже дефіцитна і заміщує лише близько 40% доходу. Накопичувальний рівень поки що існує лише на папері, а недержавні фонди залишаються маргінальними за масштабом. Водночас держава розраховує, що нова система охопить до 8 мільйонів людей і акумулює мільярди євро. Питання в тому, хто і як ними керуватиме.
Чи здатна молода фінансова система забезпечити контроль за складними інвестиційними портфелями, якщо навіть Німеччина зі своєю інституційною традицією стикається з проблемами нагляду? Те, що сьогодні виглядає як затримка з реформою, може виявитися відкладеним ризиком. Україна поки що уникає ринкової волатильності, але разом із нею відкладає і можливість довгострокового накопичення капіталу.
Чи це системна європейська проблема
Професійні пенсійні каси у Німеччині – не нішевий сегмент, а вагома частина фінансової системи. Вони управляють приблизно €270 млрд активів, забезпечуючи пенсійні права мільйону людей і виплачуючи пенсії понад 265 тисячам отримувачів. Середня щомісячна виплата перевищує €2 000, тобто йдеться не про символічні суми, а про суттєву частку доходу середнього класу.
Історія берлінського фонду не виглядає ізольованою. Bayerische Versorgungskammer раніше попереджала про потенційні втрати до €690 млн у проєктах у Сполучених Штатах. Це не ланцюгова реакція і не системний обвал, але повторюваний сценарій, коли ризик концентрується у схожих сегментах.
Коли йдеться про пенсійні кошти, фінансова проблема швидко стає політичною. Розслідування берлінської прокуратури та дискусія про розширення повноважень BaFin уже вийшли за межі професійної спільноти і стали частиною парламентського порядку денного.
Як відомо, кризи підживлюють популістичні настрої, коли суспільство шукає винних. Пенсійна система є контрактом із майбутнім. Якщо довіра до неї слабшає, це вже не фінансова, а політична проблема.
Втім, хоча €2,2 млрд – це значна сума для конкретного фонду, але це не системний шок для німецької економіки. І не повторення 2008 року. Банки сьогодні краще капіталізовані. Проте Європейський центробанк підкреслює роль небанківського фінансового сектору та його взаємозв’язках із банками.
Ризик не вибухає. Він накопичується.
Межа між необхідним ризиком і фінансовою азартністю
Пенсійні фонди не можуть бути безризиковими. Якщо інвестувати виключно у держоблігації, математика довгострокових зобов’язань не зійдеться. Але межа між необхідним ризиком і азартом проходить там, де зникає диверсифікація, прозорість і відповідальність. Європейський центробанк попереджає про складність оцінки приватних ринків та ризики концентрації.
За даними Preqin, міжнародної аналітичної компанії, що досліджує приватні ринки капіталу, глобальні активи приватного капіталу перевищили у 2023 році 13 трильйонів доларів. Частина цього зростання припала саме на період дешевих грошей. Коли ставки зросли, ринок почав переоцінювати ризик.
…Історія берлінських стоматологів – не фінансовий колапс, а нагадування. У світі старіючого населення пенсійні фонди управляють трильйонами довіри. Кожна помилка в управлінні обертається не лише бухгалтерським мінусом, а й мінусом у впевненості людей у завтрашньому дні.
Питання не в тому, чи інвестувати в ризик, а в тому, чи відповідає цей ризик якості інституцій, які ним керують. І саме це питання виходить далеко за межі однієї професійної каси у Берліні.
Тетяна Вікторова
