ІА “ФАКТ” вже писало, що держава готує механізми часткової приватизації стратегічних активів. Але суть тут не в “розпродажі країни” і не в спробі швидко залатати бюджетні діри. Йдеться про значно жорсткішу річ: Україна більше не може тягнути величезний держсектор лише на боргу, зовнішній допомозі й політичному ручному керуванні, тому змушена переводити великі активи в режим ринкової дисципліни – з прозорою звітністю, корпоративним управлінням і зрозумілими правилами для капіталу.
Саме тому ПриватБанк і Енергоатом не можна складати в одну корзину. ПриватБанк – актив, який уже можна рахувати, оцінювати і теоретично готувати до угоди. Натомість Енергоатом – не просто компанія, а енергетичний і суверенний нерв держави, де ринок упирається в безпеку, тарифи і законодавчі заборони. Тобто Україна продає не “майно”, а перевіряє, де закінчується нормальна економіка і починається зона, яку держава поки не готова відпустити.
Ринок без глибини: чому українське IPO поки існує лише як політична декларація
Публічна мова про первинне публічне розміщення акцій звучить красиво, але вітчизняний ринок капіталу поки не дає підстав удавати, що така сцена вже збудована. У 2024 році обсяг торгів на організованому ринку сягнув 730,6 млрд грн, але 85,1% цього обороту припало на облігації внутрішньої державної позики. Дві біржі – ПФТС і “Перспектива” – дали 96,3% обігу, тоді як акції лишалися маргінальним інструментом.
Організація економічного співробітництва та розвитку додає ще жорсткішу деталь: торгівля акціями становила менш як 1% біржового обороту, у 2024 році на українських біржах не відбулося жодного первинного публічного розміщення акцій, а станом на липень минулого року на ринку було лише 23 лістингові папери на 5,88 млрд грн.
Для порівняння, у Польщі на основному ринку було 393 лістингові компанії, у Румунії – 81, у Болгарії – 63, в Україні – 6. Це означає, що говорити про “внутрішнє біржове розміщення” великої держкомпанії поки що можна лише як про політичний жест, а не як про повноцінний вихід на глибокий ринок.
Інфраструктурна проблема не зводиться до кількості акцій на біржі. Влада разом із Нацбанком, Мінфіном, Національною комісією з цінних паперів та фондового ринку і Європейським банком реконструкції та розвитку лише торік запустила проєкт вертикально інтегрованої ринкової інфраструктури, яка має поєднати торгівлю, кліринг, розрахунки та депозитарний облік.
Для держборгу транскордонна інфраструктура вже значно зріліша, ніж для акцій. Одночасно йде перехід до структурованої електронної фінансової звітності, посилюються правила щодо прав міноритарних акціонерів, операцій із пов’язаними особами та внутрішнього контролю. Але навіть тут Організація економічного співробітництва та розвитку попереджає, що на папері реформа рухається швидше, ніж у практичному забезпеченні. Інвестор бачить кращі правила, але ще не отримує такого самого рівня передбачуваності, який мають Варшава чи Бухарест.
На рівні самих активів проблема ще гостріша. ПриватБанк уже має регулярний аудит, зрозумілі масштаби бізнесу і державні програми, які можна відокремлювати від комерційного ядра. Енергоатом поки в іншій фазі: нову наглядову раду там почали формувати лише після минулорічного корупційного скандалу, а саме підприємство ще тільки запускає комплексну оцінку фінансових та операційних процесів і програму мінімізації корупційних ризиків до кінця 2026 року.
Тобто держава сьогодні намагається продавати не стільки пакет акцій, скільки довіру до власної здатності нормально керувати компанією. І поки ця довіра не відновлена, жодна кімната даних не замінить інституційного дефіциту.
Найслабше місце тут – спеціальні обов’язки. Коли компанія одночасно працює як бізнес і як носій соціальної або політичної функції, інвестор перестає розуміти її справжню прибутковість. Енергоатом у 2024 році сплатив 153,2 млрд грн за механізмом спеціальних обов’язків. Для МВФ це не технічна деталь, а вузол усієї енергетичної викривленості: через різницю між тарифами для населення і ринковою ціною державні компанії компенсують систему, а борги накопичуються в інших ланках, зокрема в теплокомуненерго та Нафтогазі.
У банківському секторі форма цієї проблеми м’якша, але теж реальна: ПриватБанк має понад 18 млн активних роздрібних клієнтів, обслуговує більш як 4,8 млн пенсіонерів і тримає 51,4% ринку пенсійних виплат, одночасно будучи каналом для державних виплат і соціальних програм. Це не робить банк поганим активом, але ускладнює оцінку, оскільки частина його вартості – комерційна, а частина відіграє роль платіжної інфраструктури держави. Поки ці шари не розділені, актив продаватиметься з поправкою на приховану державу всередині бізнесу.
Воєнний дисконт – не метафора, а ціна входу
Продаж під час війни майже неминуче означає продаж із дисконтом, але дисконт працює вибірково. У малій приватизації це видно добре: за 2 роки держава провела 839 успішних онлайн-аукціонів, отримала 6,65 млрд грн прямих надходжень і 9,58 млрд грн загального економічного ефекту, а у 2025 році аукціон з продажу “Укрбуду” дав 805 млн грн – утричі більше стартової ціни. Але великий, складний і регульований актив під час війни живе за іншою формулою.
Аукціон з продажу Одеського припортового заводу зі стартовою ціною 4,488 млрд грн у листопаді 2025 року не відбувся через відсутність учасників, а уряд уже говорить про потребу змін у законодавстві, щоб під час повторного продажу мати можливість знижувати стартову ціну. Це і є ринковий переклад воєнного ризику: простіші активи ще можуть вигравати конкуренцію, складні стратегічні лоти – уже ні.
Саме тому коло потенційних покупців буде вузьким. У першій хвилі це радше міжнародні фінансові інституції та платформи, які вміють поєднати капітал із політичним страхуванням. Європейський банк реконструкції та розвитку торік розгорнув в Україні рекордні 2,9 млрд євро, а з 2022 року сукупно довів фінансування до 9,1 млрд євро.
Міжнародна фінансова корпорація наприкінці минулого року зайшла у капітал 2 українських страховиків, купивши по 20% у “Княжій” та USG. Багатостороннє агентство з гарантування інвестицій уже видало Україні 448 млн доларів гарантій.
Це показує, що навіть під час війни угоди з часткою в капіталі можливі, але не як масовий ринок, а як вхід якірних інституцій, які знижують воєнний дисконт для наступних інвесторів. Для банків це коло ще вужче, бо регуляторний фільтр відсікає випадковий капітал. Для стратегічних компаній поза банками найреалістичніший сценарій найближчих років – не “народне розміщення”, а вузька угода з міжнародним радником, зовнішнім правом, обмеженим колом покупців і дуже жорсткими гарантіями.
Фіскально ця історія теж менш героїчна, ніж може здатися. Разовий продаж міноритарного пакета – це одноразові гроші сьогодні в обмін на частину регулярного доходу завтра. ПриватБанк уже показав цю дилему в чистому вигляді: 32 млрд грн дивідендів, сплачених державі, – це реальний потік, від якого бюджет частково відмовлятиметься, якщо банк колись піде у частковий продаж.
На масштабі державних фінансів приватизація не замінить ні зовнішнього фінансування, ні боргової стратегії. Але вона може змінити структуру ризиків, якщо держава перестане бути єдиним джерелом капіталу для великих компаній. У цьому і полягає дорослий сенс реформи: не “закрити діру”, а вирішити, де одноразовий дохід і прихід зовнішньої дисципліни цінніші за майбутній дивідендний потік, а де – навпаки.
При цьому політичний спротив буде жорстким і багатошаровим. Соціологія Разумкова показує, що 39,5% українців у 2025 році підтримували активну роль держави в економіці, 35% – розширення держсектору, тоді як приватизацію як пріоритет підтримували лише 23%. Одночасно 76% не довіряють Верховній Раді, 73% – уряду, 78,5% – чиновницькому апарату.
Тобто будь-яка спроба відкрити капітал у стратегічних активах неминуче наштовхнеться на суміш популізму, бюрократичного саботажу, безпекового скепсису та антикорупційної недовіри. Міжнародні прецеденти лише підтверджують, що міноритарний капітал у стратегічних компаніях працює тоді, коли держава не плутає ринок із хаотичним послабленням контролю.
У Румунії Hidroelectrica у 2023 році вийшла на біржу при державній частці 80,06% і принесла близько 1,8 млрд євро, але продавцем там був міноритарний фонд, а не сама держава. В Іспанії після розміщення акцій Aena держава через ENAIRE залишила собі 51%. У Норвегії держава і після часткової приватизації Equinor зберегла 67%. У Бразилії Banco do Brasil і досі є біржовою, але контрольованою державою компанією.
А чеський ČEZ показує зворотне: навіть біржовий статус не прибирає політики з критичної енергетики. Коли на кону ядерні блоки та безпека, держава знову тягнеться до посилення контролю. Для України це головний урок: міноритарний капітал не скасовує державу, а робить ціну її рішень значно видимішою.
Насправді продаються не акції, а здатність держави поводитися як держава
У підсумку найточніше запитання звучить не так, чи продасть Україна міноритарний пакет у ПриватБанку або колись відкриє таку дискусію щодо Енергоатому. Питання в іншому: чи здатна держава перейти від ручного політичного контролю до моделі, де правила, наглядові ради, конкурси на менеджмент, аудит і прозорість справді важать більше за телефонне право.
МВФ вимагає змінити статути держкомпаній так, щоб прибрати механізми вето і супербільшостей, повернути реальну вагу наглядовим радам і забезпечити, щоб саме ради, а не політичні центри, вирішували питання керівництва. Криза навколо Енергоатому лише оголила те, що й так давно було видно: слабке корпоративне управління в держсекторі – це не вада окремої компанії, а системна межа української держави.
Саме тому історія з міноритарними пакетами така важлива і така небезпечна водночас. Якщо влада спробує звести її до технічної приватизації, вона отримає політичний скандал, слабкий попит і ціновий дисконт. Якщо ж зможе довести, що йдеться про іншу модель власності, де держава не відступає, а дорослішає як власник, тоді навіть перша невелика угода матиме значення значно більше за свій номінальний розмір.
Бо насправді зараз Україна продає не акції. Вона пробує продати ринку значно складніший товар – переконання, що після війни тут можна буде інвестувати не всупереч державі, а через державу, яка нарешті навчилася жити за правилами.
Тетяна Вікторова
